驱动力减弱 股指等待指引

  A股市场盈利、资金面和风险偏好驱动不同程度减弱,存量资金博弈仍在延续。

  10月以来,市场关注的焦点围绕“滞胀”展开,目前投资者对于物价、货币政策、经济数据等宏观预期趋于一致。滞胀预期本质上是“盈利—估值”性价比的问题,“滞”对应增长和盈利、“胀”对应货币政策和估值。近期国内经济数据走弱,叠加不断高企的结构性通胀,使得货币政策仍需在“稳增长”与“控通胀”中寻找动态平衡。

  从当前市场走势来看,A股市场盈利、资金面和风险偏好驱动不同程度减弱,存量资金博弈仍在延续,投资者对于核心资产和5G为代表的高科技板块信心仍在,但市场驱动力难以进一步增强。目前来看,经济基本面和市场流动性短期难以发生较大变化,而四季度后期将是会议和政策的密集期,事件的驱动力逐渐增强。与此同时,金融市场的开放,国际资金的配置也为市场提供了支撑,市场短期调整反而增加了未来的操作空间。

  从资金面来看,上周以来银行间资金流动性持续边际收紧,其中R001、R007分别上涨了82.97BP、49.31BP,为对冲税期高峰影响,央行上周五开展2000亿元中期借贷便利MLF操作,并于本周一重启逆回购操作,连续两天分别投放1800亿元、1200亿元资金。反观股市流动性,北上资金流入也有所放缓,11月以来陆股通累计成交买入净额为269.67亿元,较9月、10月的646.62、320.49亿元有所收敛。

  进入11月,央行多次“降息”,加大逆周期调节力度,稳增长政策目标凸显。11月5日,下调一年期MLF的中标利率5个基点至3.25%;11月18日,将7天期逆回购操作中标利率下调5个基点为2.5%;11月19日,以利率招标方式开展了中央国库现金管理商业银行定期存款操作500亿元,中标利率3.18%,降低2个基点。

  政策利率接连下调,为LPR下行做足铺垫。11月20日,新一期贷款市场报价利率(LPR)出炉,1年期LPR为4.15%,5年期以上LPR为4.80%,均较10月下降5个基点。这意味着“宽货币”与“宽信用”联动明显,货币政策传导效率增强。1年期LPR走低,将带动企业贷款利率下行;5年期以上LPR对降低贷款加权平均利率能起到更明显的效果,由于基建贷款期限较长,融资成本更多与5年期以上LPR挂钩,而下调5年期以上LPR能配合基建投资发挥托底经济的作用。

  此外,财政政策也在积极推进过程中。11月20日,李克强主持召开国务院常务会议,听取个人所得税改革情况汇报,确定有关税收优惠政策减轻纳税人负担。今年前三季度,全国累计新增减税降费17834亿元,目标已实现了近九成。减税降费促进了企业减负、居民增收和就业增加,为对冲经济下行压力、保持经济运行在合理区间发挥了重要支撑作用。此外,明年专项债规模可能大增,在专项债资金投向基建比例提高的情况下,将有力提振基建投资增速,为基建燃起“加速度”。

  全球货币宽松进入政策观察期,降息节奏放缓,风险偏好边际收敛。10月31日,日本央行在政策会议中表达了在经济或价格数据有更明显的恶化之前并不考虑进一步采取具体行动。新西兰联储11月维持基准利率1%不变,市场预期降息25个基点。11月20日,美联储公布的10月会议纪要显示,委员们认为经济下行风险偏高,但是其也认识到货币政策的调整需要在1年或更长的时间才显现,除非美国经济状况发生重大变化,否则可能无需再次降息。受此影响,欧美股市集体收跌,次日国内三大期指跳空低开。整体来看,全球已经进入货币政策“数据验证”阶段,市场关注点将会逐渐转向对前期宽松政策的实效层面,经济数据将会成为重要线索。在全球货币宽松对冲“落地—验证”转折过程中,市场风险偏好提升难度增加。

股指 后市不宜过度乐观

  从基本面上看,尽管近期央行强化逆周期调节,但是我们认为种种举措旨在确定当前稳增长目标的优先地位,稳健的货币政策取向并未改变。当前多数机构已经进入年末考核结账期,在MSCI扩容结束后,仍需警惕指数回调的风险。

  在经过上周的下跌之后,本周A股市场迎来反弹。从技术层面上来看,上证综指周一盘中跌破10月以来低点2891点后迅速反弹,重回2900点之上。仅仅时隔一个周末,市场情绪却发生了比较大的变化,究其背后原因,除MSCI扩容外,货币政策预期的边际变化也是重要推手。

  央行继续强化逆周期调节

  回顾上周,期指市场持续下跌的原因在于流动性收紧的预期。宏观流动性方面,在10月CPI数据超预期影响下,市场对货币政策的预期比较悲观。微观流动性方面,在近期IPO供给增加、超大市值公司上市、三季报后解禁减持压力增加的背景下,再融资和非公开发行股票制度的放宽,使得投资者担忧股票供给增加给本就紧张的流动性再次带来冲击。受此影响,上证综指失守60日均线,跌至10月以来箱体下沿。在标的指数纷纷走弱的影响下,期指三品种也接连走弱,相较而言,IH1912跌幅较小,而IF1912和IC1912跌幅较大。

  上周末开始,情况发生了变化。上周五,央行在没有中期借贷便利(MLF)到期的情况下,进行MLF操作2000亿元,超出市场预期。紧接着,在上周六发布的第三季度货币政策执行报告中,央行删除了“把好货币供给总闸门”的表述。本周一盘中,央行下调7天期逆回购操作利率至2.50%,此前为2.55%,再次超出市场预期。本周二盘中,财政部公布1个月期国库现金定存中标利率为3.18%,此前为3.20%。同日,央行召开金融机构货币信贷形势分析座谈会,强调继续强化逆周期调节,用改革的办法疏通货币政策传导,发挥好LPR对贷款利率的引导作用。本周三盘前,LPR中标利率公布,1年期和5年期同时调降5BP。

  央行强化逆周期调节,一定程度上缓解了前期市场对货币政策悲观的预期。具体而言,MLF利率下调旨在调降长端利率,逆回购利率下调旨在降低短端利率。在MLF利率降低的基础上下调LPR利率,旨在切实降低实体经济融资成本,同时在当前稳增长前提下,也有利于房地产市场保持平稳发展。正是由于上述种种举措,推动本周市场大幅上扬。期指方面,IC1912涨幅超过IF1912和IH1912。

  MSCI扩容结束后仍需警惕回调风险

  就本周而言,最为明确的一个利好就是11月26日(下周二)MSCI的扩容所带来的增量资金。根据测算,本次带来的被动增量资金规模将为历次最高,预计为493亿元人民币。其中,大盘股和中盘股被动增量资金分别为281亿元和212亿元人民币。在中盘股扩容影响下,10月以来深股通周度成交净买入额始终大于沪股通。考虑到MSCI扩容所带来的增量效应,预计下周二之前指数层面风险不大。

  从技术面上来看,当前市场“高位股不跌,低位股一直跌”的剧烈反差并未得到缓解,加上绝大多数机构已经进入年末考核结账期,历史经验显示,任何一个年份的11月(即使是牛市),都没有出现连续大幅上涨。因此,我们认为,在这个特殊的时点上,市场重复8月至9月行情的概率比较小,11月剩余时间大概率继续维持振荡态势。

  操作上,建议投资者以区间思路对待,不宜过分追涨。如果后期基本面有突发的超预期的消息出现,将改善风险偏好,届时可进行攻守转换,对期指进行逢低布多。

期债 关注跨期套利机会

  随着10月经济数据陆续公布,中国债市配置价值凸显,外资持续流入,债市摸底后持续反弹。昨日央行调降公开市场利率再度诱发做多热情,后期涨势有望延续。此外,目前十年国债期货移仓正当时,国债期货隐含回购利率持续走低,空头将主导移仓换月,关注跨期套利机会。

  经济预期差再现,后期基本面仍支撑债市。上周国家统计局公布了10月主要经济数据,在财政支出乏力下,经济数据全面如期走弱,生产放缓,投资整体减速,继续靠地产投资支撑;水利环保拖累基建投资,显示年内地方债发行结束后,资金牵制基建发力。房企加速推盘下,销售呈现韧性,后端投资亦继续走强。

  虽然从开工到竣工各个环节提速,但是投资额没有明显上升,也是受制于资金限制。从高频数据来看,11月房企拿地萎缩明显,后期土地出让下滑会开始拖累地产投资下滑。制造业投资加速,但从制造业投资与民间固投的背离看,制造业投资增速还难言企稳。社零方面,剔除价格因素的实际消费创历史新低。

  整体看,在经济下滑压力下,逆周期调节仍需“加力、提效”,但维稳托底而非刺激拉动背景下,总体需求压力依旧存在,内外增长动力仍然不足,工业品价格偏弱态势还未改变。尽管猪价抬升结构性通胀而工业品总体呈现通缩态势,但是管理层强调结构性通胀不足为惧,后期逆周期调节“加力、提效”的同时,宽松的货币政策不会打折扣。

  金融信贷数据显示经济企稳仍需时日。央行最新公布10月金融数据显示,季节性和需求弱化带动新增信贷如期回落。10月新增信贷季节性回落幅度较大,很大程度受到企业部门短期融资需求较弱拖累,或与节后生产活跃度边际放缓有关。从中长期贷款来看,企业和居民部门中长期贷款表现相对较为平稳,即使考虑到季节性因素,10月的新增信贷规模仍处于偏低水平。表外票据缩减规模再次回到千亿元以上,同比和环比缩减幅度有所放大,或与票据市场情绪较弱有关。

  10月票据市场情绪较弱,票据市场反馈整月需求不足,或与短期融资需求较弱有关。专项债由于季节错位因素也对社融产生一定程度的拖累。企业债券融资与发行数据背离,或受到统计口径或统计时间的影响。从社融存量增速来看,10月社融存量增速为10.7%,延续了三季度后的回落态势。未来季节性因素消退后,叠加逆周期调控政策的发力,社融存量增速有企稳可能,但在总需求边际承压的情况下,大概率难以大幅回升。整体看,市场预期的经济企稳仍需耐心等待。

  货币政策执行报告强调经济压力不减,强调通胀为结构性问题。上周末央行公布三季度货币政策执行报告。首先,报告首段就明确“物价上涨结构性特征明显”,报告指出“CPI同比涨幅有所走高主要受食品价格尤其是猪肉价格较快上涨所拉动”“除食品外的其他商品和服务价格基本保持稳定”。

  报告整体认为“不存在持续通胀或通缩的基础”。在后续货币政策关注点上,报告强调“注重预期引导”“警惕通胀预期发散”。其次,报告对国内经济的判断由二季度的“经济仍存在下行压力”调整为“经济下行压力持续加大”,新增“外需减弱对出口增长形成压力”,对全球经济的判断由二季度的“全球经济增长疲弱”调增为“全球经济下行压力加大”。

  整体看,报告认为内外部经济下行压力都加大。在此背景下,货币政策态度强调“加强逆周期调节”。

  昨日,央行在调降MLF后再度调降公开市场操作利率,显示央行态度更加积极,印证结构性的通胀高企不会是货币政策宽松的掣肘。当前央行还是更加关注稳增长、降成本,通胀目前只是结构性的,内外平衡中还是对内为主。结合货币政策执行报告来看,经济压力不减背景下,宽松的货币政策不会改变,年底降准仍可期。

  关注期债跨期套利机会。11月以来,T1912合约逐渐移仓,由于此前两个月的债市持续调整,期货主力合约持仓创历史新高,其间套保盘大幅增加,导致隐含回购利率中枢持续下移。T1912合约大部分可交割券甚至出现明显的反套空间。在移仓换月期间,较低的隐含回购利率将导致T1912合约空头主导移仓,从而压低远月合约,抬升当季合约。

  此外,近期公布CPI数据持续超预期,政策逆周期力度加强的预期不断提升,叠加2020年专项债提前下达等消息刺激,债市波动仍较大,套保盘或持续增加。在主力移仓结束之前,套保盘首选远月合约,从而压低远月合约价格。截至目前,跨期价差变动不大,或因套保盘仍未开始移仓。

  在低隐含回购利率情况下,交割月临近,套保盘的集中移仓即将到来,后期跨期价差大概率持续压缩。

期债 反弹接近尾声

  11月以来,在MLF利率下调、社融信贷不及预期和经济数据整体回落等多重因素推动下,国债期货出现一波反弹。尽管当前实体经济需求依然疲弱,但稳增长政策继续发力,中美贸易谈判前景乐观,均有利于内外需求改善,预计四季度经济形势压力可控,国债收益率难以大幅下行。

  国债收益率难以大幅下行

  10月经济数据波动较大,其中工业增加值、投资、消费、融资增速均出现放缓,表明当前经济内生动能较弱。工业增加值方面,受逆周期调节改善动力不强和出口拖累影响,10月规模以上工业增加值同比增速较9月回落1.1个百分点,至4.7%;投资方面,1—10月固定资产投资增速下滑至4.2%,其中房地产投资增速小幅回落至10.3%,但新开工和竣工增速均有改善,施工增速小幅上行,体现房地产投资的韧性;消费方面,10月消费表现低迷,衣、食、住、行四类消费全面下滑;融资方面,10月信贷社融大幅回落,主要受季节性因素影响,中长期贷款占比受基建投资带动上升。

  10月经济数据较9月整体回落,但年内经济仍有筑底可能。一方面,中美经贸谈判前景乐观,叠加基数效应,年内出口有望回暖,并带动工业生产改善。另一方面,盈利筑底和信贷回暖有利于制造业投资企稳,基建项目资本金的降低和专项债的提前发行继续托底基建投资,11—12月低基数效应下,消费增速有望维持稳定。年内经济形势压力可控,收益率难现大幅下行。

  央行MLF操作对债市影响总体有限

  11月5日,央行续作4000亿元MLF并下调操作利率。11月15日,央行再度开展2000亿元1年期MLF操作,利率维持3.25%,降成本的政策意图再次确认。本次操作前一日,银行间资金面明显收紧,MLF投放可以替代逆回购操作,稳定资金面,对冲月中缴税带来的流动性回笼,缓解跨年资金需求紧张问题。但更为重要的是,无论此前全面降准和定向降准,以及MLF操作,投放的资金均属于中长期流动性,能够解决商业银行流动性指标的约束,对接表内信贷,提高货币政策传导效率。

  近三周央行持续暂停逆回购投放后,DR007波动放大,但中枢始终没有出现明显抬升,或意味着当前银行间流动性处于央行合意水平。在年内CPI上行压力下,短端资金利率的再度下调可能会推动机构加杠杆,造成流动性淤积于银行间。因此,我们认为本月MLF的两次操作已经表明政策意图,当前由MLF—LPR的贷款市场货币传导机制逐渐强化,年内继续下调MLF利率引导贷款利率下行的可能性较大,再度进行降准和MLF操作补充商业银行流动性以引导信贷投放的可能性仍存,而出于防范金融机构杠杆的考虑,公开市场操作利率维持不变概率大。

  综上所述,预计四季度经济形势压力总体可控,目前货币政策着力解决商业银行中长期流动性的约束,意在引导银行信贷资金投放,加强对实体经济的直接影响,同时出于避免金融机构过度加杠杆的考虑,短端资金利率预计维持稳定,长端债券收益率下行受到制约。短期利好的出尽或意味着期债反弹接近尾声。